会议定下“稳中求进”的金融发展总基调,监管的深度与广度同时扩张:将建立“风险识别-风险提示-监管执行”的一体化终身追责机制;所有金融业务都要纳管,“管”概念进一步强化。更加积极的变化是设立国务院金融稳定发展委员会,金融监管职能的集中使得“协调统一”的监管方式可期。会议强调“金融服从服务经济社会发展”,去杠杆、引导资金“脱虚入实”和加大直接融资比重是主要操作方式,落到指标层面的判断则分别是M2维持个位数“低常态”增长;2017年P增速大概率在6.5%以上;股市保持目前IPO节奏和规模;金融业务“去中间化”。市场方面,强监管和去杠杆趋势进一步确定,资金面再弱化。对货币政策重回宽松不能抱有侥幸心理,市场缺乏趋势性上行的核心动力。但乐观的是短期情绪面和中长期基本面被强化,结构性行情依然可期。最后,从策略的角度看,历次金融工作会议后股市均录得一定程度的涨幅。
1、监管深度与广度同时扩张,管概念进一步强化。第五次会议以金融监管为工作重点,定下“稳中求进”的总基调,强调金融安全、健全金融法制。指出“强化监管,提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点,以防范系统性金融风险为底线,加快相关法律法规建设,完善金融机构结构,加强宏观审慎管理制度建设,加强功能监管,更加重视行为监管”。会议要求建设“风险识别-风险提示-监管执行”的一体化追责机制,强化监管深度。提出,“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管,形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”,战略性地将风险识别与风险处置摆在同样重要的责任上。所有金融业务均要纳管,扩管覆盖范围。李克强总理提出,所有金融业务都要纳管,练就“火眼金睛”,及时有效识别和化解风险,整治金融乱象。与年初以来三会强监管态度相统一的,本次会议从国家层面对监管的深度和广度均进行强化,进一步金融“管”时代的来临。
2、设立国务院金融稳定发展委员会,“协调统一”的监管方式可期。本次会议决定设立国务院金融稳定发展委员会,强调对金融工作集中统一领导,进一步统一金融监管方式。值得关注的是,金融危机后,为应对监管漏洞,美国将其金融监管的职能也向国家层面进行了集中。2010年7月21日,美国设立金融稳定监督委员会,该机构主要负责识别金融和非金融机构对金融稳定性带来的风险;促进市场规律,消除那些toobigtoil的现象;对紧急到金融系统稳定性做出回应,同时也有分别针对于银行、证券、保险的监管。而美联储监管政策的决策职能被部分淡化,主要负责市场监管执行。预计我国金融稳定发展委员会也会成为监管的主要决策方,对市场风险进行分析评估,与央行形成“决策--执行”的高层监管体系。今年3-5月份,各类资产价格波动剧烈,让市场看到统一识别、分析和协调监管的重要性。预计国务院金融稳定发展委员会的设立,将强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责,“协调统一”的监管方式可期,密集监管影响短期资本市场价格大幅波动的风险降低。我们此前提出的“监管有望从‘疾风骤雨’式的密集发布,转向‘细水长流’式的协调统一”的观点被初步(监管“疾风骤雨”转向“细水长流”市场情绪有望逐步好转20170513)。
3、强调金融回归本源,去杠杆、引导资金“脱虚入实”,加大直接融资比重是主要操作方式。在4大原则中首先要求金融业回归本源,服从服务于经济社会发展。与历次金融工作会议相同的,会议主要立足于最近几年国内外经济发展,针对当前较为突出的问题提出解决方案。2010年后,宏观经济增速持续下滑,从10%以上的平台回落至6%-7%的“新常态”运行。为刺激经济增长,货币和财政政策均步向宽松,2014年至2016年中,央行多次降准降息,国内流动性充裕。但与货币政策目标相的,是金融机构的非扩张,银行非存贷款业务资产扩张速度在2016年4季度达到25.4%,远远高于同期P增速的6.8%。同时资金脱实入虚,代表企事业单位活期存款的M1增速由2014年1月9.3%的低点逐步上行至25.40%,与M2增速形成的“逆剪刀差”至今仍接近6个百分点,脱离实体经济的流动性导致房地产等资产价格上升,进一步抬高实体企业成本。本次金融工作会议提出“要促进金融机构降低经营成本,清理规范中间业务环节,避免变相抬高实体经济融资成本”。落到具体操作方式上,首先,去杠杆、引导资金脱虚入实仍是金融属性纠偏的核心。近年来金融体系内充裕的流动性不断向资产价格堆积,而三角债等资金空转和加杠杆逐利的中间环节又进一步恶化了实体企业融资,金融市场偏离了服务实体的基本属性。去年8月起央行从“锁短放长”的货币政策操作,和“去中间化”的金融监管方式入手,引导资金“脱虚向实”,预计后期仍将维持去杠杆的货币政策基调。落到具体指标上看,5月起进入个位数增长的M2增速将维持“低常态”运行。其次,直接融资被放在更加重要的,股市预计维持IPO发行节奏。李克强总理在讲话中指出,要增强资本市场服务实体经济功能,积极有序发展股权融资,提高直接融资比重。其中股权融资(以IPO发审速度为主要观测指标)在今年以来明显提速,每周IPO数量基本维持在4家以上。是企业在债券市场受制于国内外利率水平的抬升,融资功能受到冲击时的主要直接融资手段,预计IPO在后期依然会保持常态化运行。
4、从资产定价的基本框架出发,资金面再弱化,市场缺乏趋势性上行的核心动力。2013年以来,大类资产价格方向性的转变多三因子模型中的资金面变化。可以观测到的直接,是利率债大致在2013年开始与P和CPI增速相关性减弱,与市场流动性,尤其是央行货币政策操作方向更加统一。本届金融工作会议对监管和去杠杆态度的强化,进一步弱化了资金面重回宽松的预期。且需要强调的是,我们继续维持对流动性重回宽松不能抱有侥幸心理的观点。从“防范经济回落风险”到“货币政策重回宽松”的逻辑需要同时考虑国内外,在国内经济放缓但有支撑(待月西厢,迎风户开20170614),国际主要经济体货币政策由松转紧的大背景下,后期市场资金面继续保持“不松不紧”的概率较大。落到指标上看,我们测算后期利率向下的拐点大致会出现在今年底或明年初(待月西厢,迎风户开20170614)。
5、乐观的是短期情绪面和中长期基本面被强化,结构性行情依然可期。首先,短期内,对应于监管的资产价格波动率有望收窄。今年3-5月,股票市场价格的波动基本与市场对监管的预期相对应,情绪面成为左右短期内资产价格波动的主要因素。此次统一协调监管模式的虽然进一步强化了“管”概念,但有望弥补分业监管协调不到位给资产价格带来的短期剧烈波动。在强监管基本已形成一致预期的情况下,协调统一的监管模式实际上是对情绪面的修复。其次,进一步经济基本面失速回落的风险。实现金融去杠杆、引导资金回到实体经济,从而促进内生性经济增长可能是相对中期的过程。短期内由于内需的低迷,企业盈利预计难有较大幅度的改善(工业企业利润恢复了吗?20161223)。但总体来看,引导金融业回归本源有利于实体企业的发展,中长期内实际上是对基本面的强化,也可以对后期的大票逻辑形成一定支撑。最后,从策略的角度分析,历次金融工作会议后股市均录得一定程度的涨幅。对此前4次会议3个月后上证综指的表现进行统计发现,股票市场反应总体偏利好,分别录得4.16%、12.25%、26.55%和6.62%的涨幅。
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