2016年上半年，苏宁云商的业绩基本符合我们的预期：报告期内，公司实现营业收入687.15亿元，同比增长9.01%，实现利润总额、归属于上市公司股东净利润-2.16亿元、-1.21亿元，同比下降145.74%、134.79%。公司整体商品销售规模(含税)为855.78亿元，同比增长14.10%。另，公司预计三季度销售仍将保持较快增长，归属于上市公司股东的净利润亏损10,000万元-20,000万元。
毛利率下滑，三费率有所改善：2016年上半年，线上业务增长迅速，占营业总收入比重由同期的19.80%提升至31.88%，致使主营业务毛利率下降0.96pct至13.62%。随着公司运营效率的稳步提升，运营费用率较去年同期有所下降。其中，销售费用率约为12.26%，同比减少0.8pct；管理费用率约为3.1%，同比减少0.33pct，管理费用率和销售费用率合计较去年同期减少1.13pct.
线上自营维持高速成长，平台增长略有调整，阿苏合作将逐步体现：2016年上半年，公司实现线上平台实体商品交易总规模为327.57亿元，同比增长80.31%，其中自营商品销售收入256.31亿元，同比增长75.49%，平台实现商品交易规模为71.26亿元，同比增长约为100%。分季度来看，一季度，实现线上平台实体商品交易总规模为141.21亿元，yoy99.62%；其中自营商品销售收入107.07亿元，yoy81.6%；平台实现商品交易规模为34.14亿元，yoy190.1%；二季度，实现线上平台实体商品交易总规模为186.36亿元，yoy51.9%；其中自营商品销售收入149.24亿元，yoy71.4%；平台实现商品交易规模为37.12亿元，yoy4.2%；线上自营业务的高增长逐步凸显，平台在调整之后下半年恢复增长；另，线上运营方面，加强数据化运营，移动端上线月移动端订单数量占线%。；“阿苏”合作之后，线上线下业态全面整合效果初显，在虚实融合的背景下，苏宁云商回归零售CPU本质，我们预计苏宁云商与阿里的对接仍将进一步深化，供应链服务能力有望进一步提升。
公司持续优化店面结构，报告期内，公司持续对门店进行互联网化升级，新开云店22家，云店17家，云店数量达到80家；拓展二市场空白商圈，新开常规店29家；通过严控店面经营质量，加大店面调整力度，关闭常规店86家，同时，通过招商、退租、转租等方式，优化店内布局，有效提升店面坪效；新兴业态方面，公司加快红孩子专业店布局，新开红孩子店8家，达到27家，三年目标新开150家店。农村服务站方面，苏宁易购服务站直营店达到了1478家，苏宁易购授权服务网点2329家。我们认为，农村电商的发展离不开线下，苏宁易购服务站的快速推进，将成为苏宁云商抢占农村电商市场最有力的据点。
经营方面，2016年上半年，公司连锁门店坪效同比提升了6.11%，2015年开设的苏宁易购服务站在2016年上半年内的单店年化销售额较2015年同比提升了17%，占比62%的易购服务站在2016年6月已实现单月盈利。
截至2016年6月末，苏宁拥有物流仓储及相关配套总面积478万平方米，物流网络覆盖全国2852个区县城市。物流资产优质，在全国都属于龙头。在社会化运作方面，苏宁物流具备全产业链的运营能力，能够为客户提供涵盖仓储、公运输、包裹快递、大件同城配送、送装一体等多种服务产品，并兼具对标行业的服务时效承诺。报告期内，苏宁物流社会化实现收入同比增长153.98%。
2015年，苏宁金融集团运营，2016年4月完成融资，投后估值约为167亿元，实现全员持股，我们预计随着国家金融牌照逐步放宽，苏宁在国家发放保险牌照/民营银行牌照等方面将具备强大竞争力。经营方面，截至2016年6月，苏宁金服易付宝注册用户数1.4亿，苏宁金服服务企业商户规模突破5万户，金融业务(支付业务、供应链融资业务、理财业务)总体交易规模同比增长130%，规模的快速增长带动了金融资产的货币化能力。从苏宁保理的业绩来看，2016年上半年即完成了2015年全年的销售收入。
战略清晰，回归零售本质，服务，亏损收窄。2017年业绩将迎来向上拐点。零售业务上，苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势，利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势，以求追赶竞争对手，扩大线上经营的流水。另外，苏宁物流资源优质，与阿里对接之后，全面，将贡献显著收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。我们预计，苏宁云商2016/2017/2018年销售收入分别为1599亿、1933亿、2320亿元，参照市场目前对零售电商企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下资源+金融+苏宁物流+阿里系资源对接”商业模式的先进性，A股互联网零售标的稀缺性，我们给予苏宁云商2017年0.7XPS，市值1353亿元，对应目标价14.53元(计算股本93.10亿)，给予“买入”评级。
风险提示：1，与阿里合作不顺畅，不能够在线，线上运营巨额亏损，现金流吃紧；3，金融业务管理风险。
公司2016H1实现营业收入245.17亿，同比增长17.68%；归属上市公司股东净利润6.70亿，同比增长27.19%。1)2016H1各业态同店增速均提升，综合增速为2.99%；2)上半年毛利率同比增长0.34pp 至20.22%，增长趋势稳定；3)费用管控有所成效，销售管理费用率同比下降0.15pp 至16.51%，拉动净利率提升为2.71%(+0.18pp)；4)生鲜品类优势明显，收入同比增长20.09%(+4.68pp)，毛利率提升至13.25%(+0.44pp)；5)华西、福建大区贡献主要收入，两区合计占比超60%；6)上半年新开店24家，展店速度稳定。
下半年重点推进方向：1)进一步优化供应链，加强直采直供，确保价格优势；2)提高中高端商品、小众商品及自有品牌占比；3)拓展线支商品选品，推进与京东合作并上线)推动大数据对品类优化的支持，建立全国范围的供应商数据服务平台。
公司下半年拟新开Bravo 门店26家，会员店12家，结合各类推广营销活动、村欲情史线上线下互动等拓展会员并启动区域扩张，新业态发展效果值得期待。
公司在去年开始引入内部竞争机制，通过第二集群创新带动第一集群积极性，内部合伙人制继续推行。在超市行业普遍受到电商冲击的背景下，生鲜由于物流成本较高，损耗较大，电商化的难度较大。而永辉的生鲜销售占比50%，在当前行业背景下，公司有望通过其品类优势及内部经营活力实现弯道超车，市场份额逐步加大，凯度消费指数显示2016Q2永辉的超市份额已上升至第五名。
公司作为生鲜超市龙头，目前经营性现金流已经能覆盖每年开店的资本支出，其内生复合增速为17%-20%，预计16-18年EPS 分别为0.11元、0.14元、0.16元，维持“谨慎增持”评级。