什么因素触发降准?而降准有什么作用?央行2月5日下调存款准备金率的当天股债齐跌,引发市场对降准效果的疑虑。我们认为未来降准还将配合降息,刺激信贷供需,而降准的效果将体现在银行理财的资产配置和收益率上。而理财和回购等市场化利率的下降将扫清央行降息的障碍,真正启动降息周期。
一、降准无效,股债双熊?央行决定自2月5日起下调存款准备金率0.5%,我们估算本次降准释放资金总量超过6000亿元。然而降准当日股债齐跌,比之去年11月降息之后的股市大涨相距甚远,似乎市场对于降准的效果并不看好。在我们看来,贬值是促发降准的重要原因。目前政府存在着主动贬值以稳定出口的动力。问题在于贬值的启动会导致资金流出,使得国内流动性收紧。因而历史上的人民币贬值期均伴随着央行降准,以释放流动性对冲资金流出。
有一种观点认为,由于贬值导致资金流出,因而降准并未释放额外流动性,对此我们并不赞同。观察中国国际收支平衡表,经常项目顺差资本项目逆差,外汇储备总体稳定。从外汇占款总量而言,并未大规模资金流出,因而降准仍将释放出巨额新增流动性,我们估算在6000亿左右。
二、降息配合降准,同时刺激信贷供需。从过去两轮降准的经验看,降准虽与贬值有关,但更重要的目的还是在于释放流动性,增加信贷供给以便企稳经济。我们观察以往央行的政策放松周期往往同时启动降息降准,意味着同时增加信贷的供给和需求。过去每次放松周期的降息均在两次以上,降准在3次以上。考虑到本轮经济增速已经创出24年新低,因而降息降准次数应不会低于历史,因此未来应至少还有1次以上降息,2次以上降准。
三、逆回购利率高企,降息预期延后?
价格政策无为,逆回购招标利率高企。央行自降息以来价格政策方面持续无为。逆回购招标利率的高企也使得市场对短期内再次降息不抱期望。
存款利率市场化,理财收益率高企。在我们看来,央行未必是不愿意降息,而是对利率市场化存在顾虑。从上次降息的结果来看银行的综合成本并未下降,因而商业银行并不存在下调贷款利率的动力。如果只是强行通过央行指导商业银行降低基准利率未必有效,而只有降低了市场化的银行理财收益率之后,央行降息才会有水到渠成的效果。
四、降准影响银行理财资产配置和收益率
降准增加债券需求。在当前经济低迷的情况下,降准后商业银行自营账户增加的6000亿资金未必会放贷款,但肯定会去买债券,债券利率必然会大幅下降。目前银行理财的资产配置35%以内是非标资产,而65%以上是标准化资产,其中债券类资产的占比在60%左右。而市场上的债券供给是有限的,因而银行理财可以买到的债券和利率都会下降。
降准降低理财收益率。降准对银行理财的可配置资产会产生重要影响,会导致理财可投资资产的减少和资产收益率的下降,反过来会倒逼银行理财收益率的下降。从过去两次降准的经验看,在降准启动3个月之后的银行理财收益率会出现显著下降,1年平均降幅在1%左右。而如果未来降准持续展开,我们预测15年银行理财收益率降幅也有望达到1%。
五、回购利率有望下降,扫清降息障碍
而回购利率的高企与银行理财高收益率密切相关。由于银行理财给客户的收益率高达5%左右,因而4%左右的回购资金成本对其而言仍有利可图。因而只有在理财收益率大幅下降到4%左右之后,市场回购利率才有望真正降至3%以下。而理财和回购等市场化利率的下降会扫清央行降息的障碍,真正启动降息周期。
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